【“大旧改”：将是 2025 年房地产行业的干线任务】

◼ 2023 年的城中村修订主要针对超大特大城市，各地照旧鼓励的城中村修订限制不大、程度逐渐，资金相沿不到位，由于简约的改酿成本，各方推动的意愿也并不横蛮。而 2024 年以来，一方面，从上至下明确了城中村修订范畴扩大至 300 个地级及以上城市， 还说起了危旧房修订，是包含了城中村修订、危旧房修订等修订主体的更大范畴的“大旧改”；另一方面，还明确了货币化安置的 形状匡助该项工程的鼓励。因此，咱们以为，货币化旧改将成为 2025 年房地产行业的干线标的之一，不外这一轮的货币化可能会 包含广阔的房票。

◼ 上一轮棚改：棚改岑岭期 2015-2018 年住建部倡导开工共计 2360 万套，本色开工 2442 万套，总投资额 6.6 万亿元。棚改岑岭期的 资金来源中快要七成来自于棚改专项贷，一成来自于财政资金；棚改专项债是棚改后期紧迫的补充资金来源，2018-2022 年累计发 行 1.84 万亿元。从影响来看，一方面起到了去库存的作用，阐明住建部，2016 年棚改货币化匡助场所消化了 2.5 亿平的楼市库存。 据此估算，平均投资成本约为6000 元/平。另一方面起到了刺激需求的作用。阐明咱们测算，2015-2017 年三年间棚改货币化安置转 化成购买新址的面积共计 5.09 亿平，占同时宇宙商品住宅销售面积的比重为 12.9%。

◼ 本轮“大旧改”：2024 年 10 月住建部默示“将通过货币化安置等形状，新增践诺 100 万套城中村修订和危旧房修订”。阐明咱们的测 算，城中村和危旧房修订初期 100 万套限制总投资额或达 1.45-2.11 万亿元，若分为 3 年践诺，年均投资额为 4847-7024 亿元，或达 棚改岑岭期年均投资额的 29%-43%；初期100 万套通过货币化安置辗转成购买新址的面积或达 787-1416 万平/年，占新址销售的比 重约 0.8%-1.5%。资金来源主要有财政资金、城中村修订专项债（2022 年以来宇宙专项债券刊行金额约 3340 亿元）、城中村修订 专项借款（2024 年以来两大策略性银行已完成至少1783 亿元的专项借款披发）、城市更新基金、社会成本等。

【收储：收购存量地皮是主要鼓励标的，收购存量商品房为辅】

◼ 面前收储去库存的两大体式为：1）存量闲置地皮：一方面，收回收购存量闲置地皮，优先回购企业无力或不测愿不绝开发、尚未动工劝诱的住宅、商服用地，另一方面，也可能禁受地皮置换和调规等其他形状周转存量地皮资源。2）存量商品房：收购已建 成未售的存量商品房，用作保险房。

收购存量地皮：

◼ 近两年，一线城市除外地区的拿地开工率较低，多数未开工的存量地皮集聚在拙劣级城市。2023-2024H1 一线城市成交的含宅地块开工率 81%，二线城市 24%，三四线城市 2%，北上杭开工率均稀奇无意。基于此，收购存量地皮有关策略出台。从企业角度，目 前多数存量地皮在城投平台手中，2021-2024 年5 月30 城中城投开工率仅22%，拿地未开工面积近 3.3 亿平。

◼ 咱们以为，在实操层面，收购闲置地皮可行性较高，不管是房企照旧政府践诺意愿皆更高。1）关于房企而言，地皮是流动性最接 近于资金的金钱。房企的动机有：a) 出于自己资金压力，卖地回笼资金。b）开发才略有限、工程鼓励坚苦。c) 边幅盘算和预期收 益不及。d）主动换仓。此外，改日地皮置换也可能成为周转存量地皮的紧迫道路。2）关于政府来说，闲置用地被回收后，并不像 已建成商品房，可能还会进一步波及拆建或改建，可过程调规后再度出让（进步容积率、商转住等），资金更易均衡，因此可行 性更高，改日收购存量地皮职责有望加快落地。2024 年下半年以来，越秀、华裔城等旗下地块已被收储，且基本按照阛阓价回 收。

◼ 阐明咱们的测算，收购我国沿途住宅类和商服类存量地皮需要的资金约 12.7 万亿元（其中住宅用地 7.7 万亿元、商服用地 5.0 万亿 元）。改日收购存量地皮的资金来源或主要为策略性银行贷款以及专项债。

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